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                科學評判中國債務問題需認清“三個差異”

                2017年09月29日 11:47   來源:經濟日報-中國經濟網   宗良

                  債務水平是衡量一國經濟金融安全的重要指標,受到各國普遍關注。尤其是2008年全球金融危機爆發以來,債務問題凸顯為一個全球性的現象。中國的債務問題更是受到國內外各界的熱議。國際上通常用債務與GDP之比考量一國的宏觀杠桿率,盡管各方面對債務界定以及統計口徑存在一定差異,但近年來中國的整體債務率水平大致在200-300%的范圍。這一水平與美國相近,明顯低于日本、希臘等受債務較重的國家。整體而言,中國的債務水平在全球處于中下水平,無需“談債色變”。

                  一、結構失衡是中國債務問題的重要特征

                  當前中國債務總量尚可,居民和政府債務水平不高,但非金融企業債務水平偏高,存在一定的結構性失衡問題。

                  一是居民部門和政府部門債務水平較為適度。不同口徑計算的中國居民部門債務和政府部門的杠桿率分別為30-50%、40-60%左右,遠低于國際平均水平。對于飽受詬病的地方政府債務,新預算法實施后地方政府投融資機制更加規范、債務管理水平大有改善。當前地方政府只能通過發行政府債券融資,而且新增發行規模必須在各地區債務限額之內。地方政府專項債券管理改革進一步深化,專項債券與項目資產、收益對應的制度建設正在積極推進。覆蓋事前、事中和事后的全方位地方政府債務管理體制日漸完善。與此同時,地方政府債務置換穩妥有序推進。2015年、2016年共發行置換債券8.1萬億元,置換進度已經超過60%,2018年底將會完成全部置換,地方政府債務的透明度日漸提高。地方政府融資平臺按規定不再具備政府融資職能,其市場化轉型正在積極推進。對于當前一些地方政府存在違法違規舉債擔保行為,中央政府高度重視,不斷加強各項風險防控措施,對地方主體實行終身問責、倒查責任,嚴控地方政府債務增量。

                  二是非金融企業債務增長較快、水平偏高。不同口徑計算的中國非金融企業杠桿率在150%-250%左右。企業杠桿率偏高會增加其財務成本,尤其是當利率處于上行通道時,企業債務違約風險會不斷加大,風險積累到一定程度后會傳導至金融體系,危及經濟金融穩定。應該承認,中國非金融企業債務中國有企業債務規模占比較高,且主要集中在煤炭、石油化工、鋼鐵等資本密集型行業。2008年全球金融危機爆發后,外部需求明顯疲弱、內部產能過剩問題日益凸顯,導致投資回報率下滑、自我造血能力減弱,企業對債務的依賴度更高。2012年初,國有及國有控股企業利潤自2009年以來首次出現負增長且持續了一年。一些企業更多地依靠債務來維持正常運轉,進一步推升了杠桿率。近年來一些地區的個別企業出現了債務鏈條斷裂、償付困難的情況,為我們敲響了警鐘。

                  二、科學評判中國債務問題需認清“三個差異”

                  探討債務問題時,將不同經濟主體的情況進行橫向比較是有益的。但是如果沒有厘清各國在發展階段、經濟社會體制等方面的差異、沒有論證指標的科學性和適用性就匆忙得出結論,則是不可取的。科學評判中國債務問題需要明晰“三個差異”。

                  一是經濟發展階段的差異。從國際經驗來看,處于經濟起飛階段以及高速發展階段的國家或地區,其債務水平通常是呈擴張態勢的。首先,財政支出剛性擴張會增加政府債務規模。隨著一國經濟發展速度和城鎮化水平的提高,社會對交通、醫療、教育等基本公共服務的需求會不斷上升。在人口老齡化程度加深的背景下,公眾對社會保障的需求也日益增加,這些公共產品和服務需求會對財政形成較大壓力,并且這些支出具有剛性。財政學中的瓦格納法則、經濟發展階段論等理論都從不同的視角論證了財政支出擴張的剛性。在稅率難以大幅提高、稅基增速有限的情況下,政府只能通過舉債來籌集資金。其次,處于擴張階段的企業對資金的需求量十分巨大。2017年世界500強企業中有109家中國大陸企業上榜,十年前僅僅有22家。除了通過自我積累和股票融資外,債務融資是企業的重要選擇。中國國有企業存在一定的軟預算約束問題,投資的自我約束偏弱,在一定程度上導致債務規模持續上升。最后,經濟發展水平提高、超前消費理念普及以及科技進步等因素會推動居民消費信貸規模的不斷增加。

                  二是金融體系結構的差異。將中國的債務水平與其他經濟體比較時,還需考慮各國金融體系間的差異。中國的金融體系是典型的以間接融資為主,銀行信貸是企業、尤其是國有企業的主要融資渠道,這是企業杠桿率相對較高的重要原因之一。近年來,我國直接融資比重總體上有所上升(40%左右),但其中很大一部分來自債券融資的增加。當前我國債券市場存量規模位列世界第三,僅次于美國和日本。但是股票市場的發展仍不成熟,股票市場的交易制度、市場體系以及監管制度等均有待進一步完善。與此形成鮮明對比,發達國家擁有成熟的資本市場,其直接融資比重很高。近年來英美等國家直接融資比重達到70-80%左右的水平。即使是日本、德國等傳統意義上以間接融資為主的國家,近年來資本市場也取得長足發展,金融結構不斷趨近于“市場主導型”國家,直接融資比重達50%以上。

                  三是衡量債務風險指標的差異。一方面,用債務與GDP之比來衡量中國的政府債務問題是有失偏頗的。因為與美國等發達國家舉債用于養老、醫療等社會保障支出、彌補公共消費虧空等不同,主要用于消費、沒有現金流,中國政府的債務資金更多的用于基礎設施等各類公共投資,大多形成了能夠產生現金流且是可以變現的優質資產。當出現本息償付困難時,政府可以出售部分資產。因此,僅用GDP或財政收入來衡量中國政府的債務償付能力是不全面的,龐大的資產規模可以有效降低債務風險。

                  另一方面,對于企業這一微觀主體而言,債務/GDP也并不是最合意的指標,采用債務與資產之比(即資產負債率)進行衡量更為適合。或者更為直接的是,看企業是否有足夠的盈利能力,即能否產生足夠的現金流支付債務利息。從某種意義上來看,債務問題的核心是企業盈利問題,直接影響企業的償付能力。而且企業經營狀況的改善還可以增加稅收收入和居民收入,間接提高政府和居民的償債能力。隨著以“三去一降一補”為主要措施的供給側結構性改革的深入推進,當前企業效益呈好轉態勢、利潤增速保持較高水平、杠桿率也呈穩中有降之勢。當然,企業盈利情況受周期性因素影響較大,不容掉以輕心。

                  三、中國發生債務危機的可能性較小

                  縱觀全球,上世紀80年代的拉美主權債務危機、本世紀以來的阿根廷債務危機、迪拜債務危機以及希臘債務危機等,其發生的主要原因在于大規模舉借外債、國內經濟結構較為脆弱以及財政收支矛盾尖銳化等。2016年底,中國以美元計價的外債為1.42萬億美元(中長期外債占比39%),同期中國外匯儲備規模大于3萬億美元。而且,中國是高儲蓄率國家,債務大多來源于國內儲蓄,以外幣計價的外債占總債務規模的比重不足3%,這一債務結構增強了政府處理債務問題的主動權。

                  在以間接融資為主的金融體系下,中國的銀行信貸質量也一直受到高度關注。受經濟增速換擋、產能過剩問題凸顯等因素影響,近年來商業銀行不良貸款余額和不良率有所攀升。但當前商業銀行撥備較為充足、具有不良貸款處置的堅實基礎,資本水平和質量較好、損失吸收能力較強,而且盈利能力也較為平穩,其完全有能力吸收可能產生的不良貸款損失,不良貸款攀升引發系統性金融風險的可能性非常小。

                  整體而言,中國經濟保持中高速平穩增長、債務以內債為主、儲蓄率較高、銀行體系抵御風險能力較強以及中國政府高度重視并采取一系列舉措降低企業杠桿率等因素,使得中國發生債務危機是個小概率事件。

                  值得一提的是,當前中國金融體系改革、國企改革和財稅體制改革等相關領域改革的積極協調推進,將會為債務的可持續變動保駕護航。

                  第一,金融體系結構更趨平衡,有助于改善企業融資結構。從各國發展的歷史經驗來看,直接融資占比越高、資源配置效率越高。中國正在著力提高直接融資比重,構建結構平衡、可持續的金融體系,增強經濟金融結構的彈性。一方面,股票市場的大力發展,能夠加快資本形成,降低企業的杠桿率。主板市場將進一步壯大,產品和層次的豐富性進一步提高,交易機制更加健全,交易成本逐步下降。同時,創業板制度改革、全國中小企業股份轉讓系統加快建設等,還有助于緩解民營和中小企業的融資難問題。

                  另一方面,我國債券市場的深度和廣度將進一步拓展。當前債券市場已經成為實體經濟融資的第二大渠道,但中國債券融資占比仍然偏低。雖然債券融資與信貸融資一樣,會增加企業的債務水平。但是一般而言,企業通過債券市場融資的成本不僅低于銀行貸款,更是遠低于信托貸款等表外融資。而且債券市場具有投資者多元化以及風險分散與緩釋手段豐富等特點,有利于分散和化解金融風險隱患,增強金融市場運行的穩定性和金融體系的抗風險能力。此外,私募市場具有發行主體更加多元化、發行流程簡單高效以及交易品種豐富、交易機制靈活等特點。私募股權基金和風險投資基金的大力發展將助推高新技術產業發展。

                  第二,國有企業改革不斷深化,有利于提高資源配置效率。國有企業是國民經濟的支柱,在國民經濟的關鍵領域和重要部門中處于支配地位。國有企業改革的全面深化,有助于強化預算硬約束,同時激發各類要素活力,提高資源配置效率。當前產能過剩行業中大量“僵尸企業”不僅抬高了國有企業的杠桿率,而且還占用了大量財政、金融資源,擠占了中小企業的發展空間。因此,通過有效的市場機制實現優勝劣汰,推動“僵尸企業”有序退出市場,是國有企業改革支持降杠桿的重中之重。在此過程中,政府的一系列保障措施將妥善處理好人員安置等問題。此外,通過明確企業降杠桿的主體責任,強化國有企業降杠桿的考核等將有助于強化企業的自我約束,督促企業主動降杠桿。

                  第三,財稅體制改革深入推進,有助于更好地約束地方政府的舉債行為。中國大規模存量地方政府債務的成因,表面上看是由于地方政府的投資沖動,深層次看則存在地方政府財權與支出責任不匹配以及預算管理體制不完善等深層次原因。為此,中央正在按照建立現代財政制度的時間表重點推進三項改革:一是加快建立全面規范、公開透明的現代預算制度。各級政府要將預算、預算調整、預算執行情況以及決算等事項及時、全面地向社會公開。權責發生制的政府綜合財務報告制度的建立也將更好地約束地方政府的舉債行為。二是加快推進和完善增值稅、消費稅、房地產稅、個人所得稅等重點領域改革,助推建立有利于社會公平、市場統一的稅收制度體系。三是中央與地方的財政分配關系進一步理順,地方稅主體稅種逐步構建,將有利于形成財力與事權相匹配的財政體制。 (作者:宗良 中國銀行首席研究員)

                (責任編輯:王婉瑩)

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